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作者 | 张贝贝
编辑 | 丁萍
头图 | AI制图
当AI算力从“买得到”进入“能不能稳定、低成本地持续供给”阶段，国产AI芯片争夺的就不只是市场份额，更是算力供应链的确定性。
9月11日，国产云端AI芯片领军企业之一燧原科技（688801.SH）登陆科创板，发行价142.18元/股，发行市值约612亿元，募集资金总额约61.19亿元。
它是国产GPU四小龙中最后IPO的一家，也是与单一客户绑定最深的企业。
所谓“四小龙”，指的是摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技和燧原科技四家企业。相比其他三家相对分散的客户结构，燧原2025年83.79%的营收来自腾讯。
且腾讯早已是燧原最重要的股东之一。
IPO前，腾讯通过腾讯科技及一致行动人苏州湃益持有燧原20.2580%的股份，是仅次于创始人团队赵立东、张亚林合计控制的28.1357%。
本次IPO，腾讯又通过旗下上海启善获配174.71万股，占发行总量的4.06%，投入约2.48亿元。除员工持股外，这是外部产业资本中获配规模最大的战投，也是唯一锁3年的产业资本。
那么，腾讯为什么越买越重？更重要的是，腾讯的判断能不能直接复制给二级市场投资者？
看懂腾讯在买什么，才能回答燧原值不值得追。
腾讯图什么？
腾讯对燧原的押注，从公司成立初期就开始了。
燧原2018年3月成立。公开融资资料显示，当年11月腾讯领投2.86亿元，直接成为持股25%的最大单一股东。此后腾讯多轮跟投，是燧原Pre-A至IPO持续参与的主要战略投资者。
（图表制作：虎嗅妙投）
单看投资回报，腾讯账面已经赚了不少。
就拿2024年12月E轮融资时，燧原投前估值约175亿元；按本次IPO发行价，公司市值612亿元，不到两年涨了两倍半。若回溯Pre-A、A/B/C等更早低估值轮次，账面增值更可观。
但财务回报并非腾讯押注燧原的全部逻辑。
腾讯真正图的，是一条自己能“掌控”的国产算力供应链。
为何这么说？
AI时代的云厂商竞争，本质是算力成本的竞争。
当高端GPU的获取越来越受制于外部环境，买不到、买不够或者成本过高时，云厂商就需要更多可控的国产算力来源。阿里自研平头哥、百度孵化昆仑芯，腾讯则选择了"投资+采购"的路线，燧原就是这条路线上非常重要的一环。
这也解释了为什么腾讯与燧原的关系，并不像普通供应商与客户那么简单。
业务上，双方从2019 年开始合作，围绕业务场景适配、模型性能调优、配套软件栈完善等领域共同投入，7 年间从单一场景小规模验证、到多场景大规模验证、再到常态化批量合作。
2020年燧原第一代训练芯片“邃思1.0”在腾讯云完成内部测试与试点上线，覆盖微信语音、广告推荐等场景；2021年腾讯在数字生态大会发布自研AI推理芯片“紫霄”，多方报道称紫霄由腾讯蓬莱实验室与燧原联合研发。
与此同时，腾讯也进入了燧原公司治理层面。
燧原招股书显示，腾讯投资资并购部副总经理姚磊文是燧原董事，且是其战略委员会成员之一，参与公司治理。
也就是说，腾讯与燧原的绑定已经同时存在于资本、业务和治理三个层面。
这种关系对腾讯的价值很直接。
一方面，股东身份和治理参与，让腾讯深度参与产品定义，确保芯片研发不跑偏；另一方面，深度绑定形成“利益共同体”，让燧原在产能紧缺时优先保供腾讯，提高了腾讯获得稳定国产算力供给的确定性。
燧原在招股书中明确表示，腾讯对AI 加速卡的需求规模远超公司目前供应能力，并将有限资源优先聚焦腾讯。
至于本次IPO战配腾讯掏的2.48亿元，锁36个月，虽然在外部产业战投里期限最长，但同时意味着，即便未来腾讯早期持有的老股按规则解禁（限售期12个月），这174.71万股战配会继续把双方绑定3年。与其说这是一笔投资，不如说更像一笔供应链维护费。
问题在于，腾讯愿意为这种战略确定性付钱，不代表二级市场也应该照单全收。
但正因为腾讯算的是战略账，它的加码逻辑天然不能平移给二级市场。腾讯为确定性付钱，投资者必须为利润付钱。看懂这一点，才能进入下一个问题：燧原的增长，成色几何？
低质量增长
上市首日，燧原盘中最高触及475元，最终收于397元，较发行价上涨179.22%。
单看这个数字，市场还算给面。
但如果把视线拉到整个国产GPU板块，情绪却并不一致。当天，壁仞科技跌幅5.39%，摩尔线程和沐曦股份的股价更是双双创下上市以来新低，寒武纪也跌了。
（图片来源：Choice金融终端）
这种分化背后，是国产GPU板块的估值体系正在重构。随着寒武纪、沐曦股份陆续在2025年、2026上半年扭亏，行业已经从“炒预期、讲故事”转向“看收入、看盈利”。
燧原尚未盈利，却仍然上涨，说明市场在它身上看到了别的东西。
首先是业绩指引强劲。
2023-2025年，燧原营收从3.01亿元增至9.90亿元，三年复合增长率81.32%。2026年上半年营收11.2亿元，同比增长279.08%。
更关键的是，燧原在招股书中给出2026前三季度业绩指引，营收预计23-30亿，这意味着今年Q3营收要在11.8-18.8亿元区间，单季超2025全年9.9亿元的收入。即，高增会持续。
其次是，腾讯算力需求仍在膨胀。
2023-2025年，燧原来自腾讯的收入从1亿元增至8.3亿元，占比从33.34%飙升至83.79%。这意味着燧原2025年每实现100元收入，就有近84元来自腾讯。
且除腾讯外，前四大客户每年频繁更迭，几乎没有稳定复购的市场化大中型客户。
所以，腾讯是燧原过去几年收入增长最大的推动力。
再结合腾讯2026年二季度资本开支同比增长176%，算力采购需求仍在膨胀，短期内订单断崖风险较低。此情况下，进一步加强了市场对燧原业绩确定性的预期。
（图表制作：虎嗅妙投）
这两点共同构成市场愿意给燧原估值溢价的理由。但请注意，燧原的高增长，本质上是腾讯算力采购的外溢。
只不过，这种"外溢式增长"的稳定性，是有条件的。且条件掌握在腾讯手里。
最关键的一个变量是腾讯自研芯片“紫霄”。虽然市场有消息称，“紫霄”由腾讯与燧原联合研发，这决定了燧原不会被轻易替换，但紫霄逐步放量后，腾讯内部的采购结构必然调整，燧原在腾讯盘子里的份额可能见顶甚至回落。
也就是说，腾讯能给单，腾讯也能抽单。
如果这种情况发生，那么燧原当下依赖腾讯实现高速增长的逻辑就需要重新估值。因此，对燧原而言，真正重要的是腾讯之外的大客户，什么时候能够真正跑出来。
与此同时，燧原的收入增长，没有同步转化为利润。
2026年上半年，公司归母净亏损6.32亿元，半年亏掉了2025全年亏损的一半以上。
公司在招股书中预计，最快将在2026年或2027年实现合并报表盈利。如果2026年下半年收入和盈利改善没有明显超预期，那么盈利拐点实际上更可能落到2027年。
而燧原能否在2027年真正实现盈利，核心取决于两件事：收入能不能继续放大，毛利率能不能止跌回升。
收入增长情况刚才已经分析过，这里重点看毛利率。
2025年燧原毛利率约31.9%，2026年上半年进一步降至30.4%，处于行业中偏低水平，且还在往下走。
（图片制作：虎嗅妙投）
（妙投注：摩尔线程2026年上半年毛利率下滑，两个原因：一是晶圆/存储/封装等原材料涨价推高营业成本，成本同比+245%快于营收；二是收入结构由单卡向夸娥智算集群迁移，集群含大量外购服务器、CPU、内存、交换机，拉低综合毛利率）
燧原招股书归因于产品结构。
公司目前80%以上收入来自推理产品，而沐曦股份、摩尔线程等上市企业50%以上为训练/训推一体产品。据燧原第二轮问询回复公告，推理卡的单价和毛利率都低于训练卡。还有市场消息称，部分高端训练卡单价甚至高达20万元。
（图片来源：燧原第二轮问询回复公告）
数据也能从另一个侧面印证这一点。
IDC数据显示，2025年中国AI加速卡整体出货约400万张，其中英伟达以约220万张出货量占据约55%的市场份额。同期，燧原售出6.6万张，与沐曦的6.8万张接近，市占率均在1.7%左右。但同年，沐曦营收16.44亿元，燧原只有9.90亿元。
即出货量接近，只不过燧原主要是推理卡，沐熙主要是训练卡的情况下，收入却差了近一半。产品结构带来的价格差异，显然是燧原低毛利率的重要驱动因素。
（图表制作：虎嗅妙投）
同量不同价的背后，是技术路线与客户身份的叠加。
路线层面，国内做AI芯片的公司分两支：一支是GPGPU（通用GPU架构），兼容英伟达CUDA生态，通用性强、客户迁移成本低，摩尔线程、沐曦、壁仞、天数智芯都走这条路。
另一支是DSA架构，不兼容CUDA，自建软件栈，针对特定领域通过牺牲通用性提升效率，华为昇腾、寒武纪、燧原属于这一支。
燧原选DSA路线，并将重点放在推理优化上，是基于它对AI算力从训练转向推理需求爆发的产业趋势判断。而推理场景对能效比更敏感，DSA有天然优势。有业内人士表示，燧原邃思芯片在ResNet50推理中能效比可达GPU的3-5倍。
（图片来源：燧原招股书）
但需要注意，DSA并不天然意味着低毛利率。
寒武纪同样走DSA路线，2025年毛利率55%以上，远高于燧原的31.9%。
真正的差异，在于产品定位和客户身份。
寒武纪用DSA架构做主要训练卡（思元590单价市场口径6-8万元），卖给字节跳动等。字节是客户，不是股东，双方按市场化价格交易。而燧原用DSA聚焦推理卡，主要卖给腾讯。而腾讯的股东身份，使其清楚燧原的成本结构，这让燧原在交易中的议价空间天然受限。
因此，燧原要解决的是能否通过新产品，把收入结构从低毛利的推理产品，逐步推向更高价值的训练和训推一体产品。
这也是此次IPO募投项目的重要意义。
燧原计划通过募投项目推进第五代、第六代芯片研发，提升训推一体产品收入占比。目前这部分业务占比仍然很低，约为1.15%。如果新产品能够顺利放量，燧原才有机会同时改善产品结构、产品单价和毛利率。
但新产品要放量，腾讯仍然是目前最重要的规模化客户，议价空间可能仍会受限。
于是，燧原的商业逻辑形成了一个有意思的闭环：腾讯给了它规模→规模支撑研发→研发推动产品升级→产品升级决定毛利率→毛利率最终决定它能不能真正盈利。
这个闭环的起点是腾讯，终点也是腾讯。即燧原的基本面叙事，在很长一段时间内仍然是一张“腾讯订单的衍生品”。
写在最后
所以，回到引言的问题：腾讯越买越重，普通投资者追不追？
把两者分开看。
腾讯买燧原，可以接受一部分战略溢价，因为其买的是国产算力供应链的确定性。哪怕燧原毛利率只有30%，只要芯片能交付，腾讯的战略账就算得过来。腾讯可以等三年，甚至把战配当“供应链维护费”。
但我们普通投资者买燧原，最终还是要靠利润兑现投资回报。
而上市首日的股价，已经让这个问题变得更加重要。
以首日燧原市值约1708亿元。对应2025年9.90亿元营收计算，静态市销率已经超过170倍（公司尚处亏损期，不适用市盈率口径）；按照动态市销率看，也已经超过90倍。这在目前上市的GPU企业中，估值处于较高水平了。
这个价格已经把“腾讯订单持续+五代、六代顺利+毛利率修复”的预期打得很满。
（图表制作：虎嗅妙投）
因此，腾讯越加码，确实说明燧原的产业价值高，确实值得关注。但却不能证明当前是二级市场合适的买点。
投资可盯住三个拐点信号：
第一，客户拐点。腾讯之外的客户收入占比能否持续提升，如从目前不到20%提升到30%以上。此情况下，燧原才可能从“腾讯的核心供应商”变成拥有独立客户基础的芯片公司。
第二，产品拐点。第五代、第六代芯片能否顺利推出，训练及训推一体产品收入占比能否明显提升。如训练及训推一体产品收入占比从当下的1.15%，提升到5%，再到10%，甚至20% 以上。
第三，利润拐点。毛利率能否停止下滑并重新回升。如从31.78%向40%以上的行业均值靠拢。
如果这三个拐点中有两个真正出现，燧原的投资逻辑才会发生变化。届时，燧原才可能从"腾讯的故事"变成"市场的故事"，那才是中长期资金进场的时点。
所以，腾讯可以继续买，因为腾讯买的是国产算力供应链。
但对普通投资者而言，未必需要急着追。它值不值得拥有，取决于它何时能把"腾讯的故事"讲成"自己的利润"。在此之前，看懂它比拥有它更重要。
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